巨牛盈有色金属行业专题研究：1970年代大通胀复盘：大宗和有色启示录丨天风金属材料刘奕町团队

（来源：町说金属与新材料）

摘要

1970s大通胀的核心成因与大宗商品表现如何？

我们认为1970年代全球大通胀并非单一供给冲击所致，而是“货币宽松打底+地缘冲突引爆+供给短缺叠加+通胀预期自我实现” 的多重共振结果。从核心逻辑看，布雷顿森林体系崩溃后全球流动性无序扩张为通胀埋下隐患，两次中东战争引发的石油危机则成为直接导火索，最终推动大宗商品价格全面持续飙升。1970年代大通胀期间，有色、农业、能化等大宗商品价格均实现大幅上涨，期间白银最高涨幅达38倍领涨市场，黄金和原油涨幅分别达23倍和18倍，铜、铝、小麦、玉米也实现翻倍以上增长。

谈历史与当下：异同比较与核心判断。

我们认为，当前伊朗战争引发的地缘冲突与 1970 年代石油危机在供给冲击逻辑上高度契合，但本质差异显著：1970 年代需求韧性强劲、货币政策宽松且缺乏有效通胀管控，最终导致高通胀与大宗商品价格全面飙升。而当下需求疲软、美联储加息至高位且各国战略储备完善，通胀压力与政策约束更为复杂。

历史启示：敬畏地缘、把握供需、警惕周期。

地缘冲突是大宗商品短期波动的重要触发因素，其演变节奏直接影响市场情绪与阶段性定价，应对地缘风险保持敬畏并做好风险应对。供需基本面是决定商品价格长期趋势的核心主线，不同品种供需结构与弹性差异显著，需要立足产业现实做精准判断。宏观货币与政策周期则会显著放大或对冲价格波动，周期拐点往往带来估值与资金流向的再平衡，需高度警惕并提前应对。

投资建议：有色金属等作为大宗商品核心组成部分，在1970年代大通胀期间表现突出，当下受地缘冲突、需求结构转型、全球供需格局变化多重因素影响，内部呈现“多点开花、结构分化” 特征。

贵金属：美伊战争持续或推升通胀风险，黄金的货币属性与避险价值有望凸显。

能源金属：新能源行业的带来需求增长极，核心价值正重塑。

工业金属：供给端产能利用率受限，需求端存在上浮弹性，关注铜铝板块。

以及，地壳丰度较低、供给瓶颈明显的小金属等。

风险提示：地缘冲突快速缓和风险；货币政策超预期收紧风险；供给超预期宽松风险；全球需求大幅下滑风险；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议

1970s大通胀的核心成因与大宗商品表现

核心成因：多重因素共振，通胀螺旋式上行

我们认为1970年代全球大通胀并非单一供给冲击所致，而是“货币宽松打底+地缘冲突引爆+供给短缺叠加+通胀预期自我实现” 的多重共振结果。

从核心逻辑看，布雷顿森林体系崩溃后全球流动性无序扩张为通胀埋下隐患，两次中东战争引发的石油危机则成为直接导火索，最终推动大宗商品价格全面持续飙升。

资料来源：Wind，天风证券研究所

① 货币宽松奠定基础

1971年布雷顿森林体系解体，宣告了金本位制的终结与浮动汇率时代的开启。在此背景下，全球货币约束脱钩，流动性闸门随之开启。1971-1972年间，美联储持续下调联邦基金利率（有效联邦基金利率在1971和1972年的均值分别为4.7%和4.4%，大幅低于1970年的7.2%），广义货币增速（M2）年均涨幅逾10%，显著高于1970年的3.9%）。

资料来源：iFinD，天风证券研究所

② 地缘冲突引发石油供给危机

1973年第四次中东战争爆发，OPEC实施石油禁运并大幅提升油价，原油价格从每桶2美元飙升至13美元，引发第一次石油危机；1979年伊朗伊斯兰革命导致油价再度翻两倍至40美元，第二次石油危机接踵而至。两次石油危机直接导致全球能源供给断层，快速传导至全产业链，进一步推升全球物价水平。

资料来源：Wind，天风证券研究所

③ 供给短缺

除能源领域外，1972—1974年，全球连续出现恶劣天气和自然灾害，世界大范围粮食歉收，推动小麦价格从1971年的1.34美元/蒲式耳飙升至1974年的4.09美元/蒲式耳。与此同时，1973-1974年4月，铜价上涨170%。

④ 通胀预期自我实现

持续的价格上涨形成“涨价-囤积-再涨价”的螺旋式循环。

资料来源：Wind，天风证券研究所

1970s大宗商品表现

1970年代大通胀期间，有色、农业、能化等大宗商品价格均实现大幅上涨，期间白银最高涨幅达38倍领涨市场，黄金和原油涨幅分别达23倍和18倍，铜、铝、小麦、玉米也实现翻倍以上增长。

资料来源：Wind，彭博，七十年代全球气候异常的特征及其形成原因的探讨（章名立等），天风证券研究所

历史与当下：异同比较与核心判断

当下，伊朗战争引发的地缘冲突与1970年代的石油危机在供给冲击逻辑上高度契合，但因全球经济格局、产业结构、政策环境的深刻变化，二者存在本质差异。明确这些异同，是借鉴历史经验、精准把握当前大宗行业趋势的核心前提。

资料来源：iFind，中国知网，中国青年网，人民论坛网，天风证券研究所

相似之处：地缘驱动，供给承压

地缘冲突主导供给冲击：1973年OPEC石油禁运并宣布减产25%，油价4个月内上涨300%；当下伊朗战争导致霍尔木兹海峡接近停运，造成全球原油供应总量的至少10%海运受阻，供给冲击的传导路径高度一致。霍尔木兹海峡日均承担约1900万至2100万桶原油运输，占全球海运石油贸易量的25%至30% ，战略要道地位不可替代。

通胀压力持续显现：当下欧元区CPI同比涨幅维持在1.9%-2.5% ，美国核心CPI涨幅维持在2.5%- 3.3%，通胀预期升温的逻辑与1970年代具有相似性，但当前央行的通胀管控能力已显著提升。

避险需求推动贵金属上涨：1970年代高通胀与地缘动荡双重因素推动黄金暴涨23倍；当下地缘冲突频发叠加全球去美元化趋势，贵金属仍是对冲地缘与通胀风险的重要资产类别。

资料来源：Wind，天风证券研究所

核心差异：格局不同，约束更复杂

需求端韧性不足：1970年代美国制造业PMI均值约为55；当下美国制造业PMI约为49，在荣枯线以下运行，欧美经济增速持续放缓，需求端韧性远不及1970年代，这是当前与彼时最核心的区别之一。

政策约束更强：当下美联储已加息至高位，通胀管控意识强；各国建立的战略储备机制可有效缓解供给冲击带来的价格波动。

资料来源：Wind，天风证券研究所

历史启示：敬畏地缘、把握供需、警惕周期

启示一：地缘冲突是短期核心变量。1973年石油禁运持续6个月，原油价格维持高位近2年，历史表明：供给冲击的持续时间决定价格上涨的持续性。当前市场需密切跟踪伊朗战争进展、霍尔木兹海峡通行情况及OPEC应对措施，规避短期波动风险，不宜过度放大地缘因素的长期影响。

启示二：供需失衡是长期核心逻辑。不同大宗行业的供需弹性存在明显差异。能源行业短期由供给冲击主导，长期取决于替代能源的发展；铜铝等传统有色品种短期受能源成本传导影响，但长期需求弹性有限；锂、钴、镍等新能源相关有色品种，受益于新能源汽车和储能行业的快速发展，需求长期增长性较高。后续需区别研判行业供需弹性差异，而非"一刀切"看多或看空。

启示三：高度警惕货币政策转向风险。1979年美联储主席沃尔克宣布重启加息，联邦基金利率从10%升至近20%，全球流动性收紧，铜价从1980年2月的2918美元/吨跌至1982年6月的1300美元/吨——这是1970年代大通胀最深刻的教训。当下，若伊朗战争导致通胀持续反弹，美联储等央行或推迟降息甚至重启加息，届时大宗商品市场将面临资金流出压力，需高度警惕政策转向节点。

资料来源：Wind，天风证券研究所

投资建议

黄金：通胀周期中的“财富储藏工具”

黄金：美伊战争延续或将推升通胀风险，金价有望受益上行。我们认为，随着美伊战争持续时间超预期的可能性逐步增强，或将导致中东地区油气生产、运输持续受到影响，并推升油价维持高位，最终带来较高的通胀风险。而黄金的货币属性有望得到充分彰显、受益上行。

实物黄金在对抗不确定性风险中具有独特价值，央行购金有望支撑黄金的结构性需求。在美国关税政策重塑全球贸易格局、去全球化加速的时代基调下，贸易摩擦、地缘博弈和产业重塑对传统经济内生增长动能的挑战或难以结束，宏观环境仍然面临较高的不确定性。在宏观秩序重构的大环境下，市场投资者对于系统性风险的防范需求上升，实物黄金的独特配置价值或有望得以彰显。我们认为这或已体现在全球央行购金的稳健步伐之中，也有望进一步支持私人部门的实物金投资需求，支撑金价上行。

财政货币双宽松，流动性投放大年有望进一步引导黄金周期性投资需求上行。美国劳动力市场走弱叠加美联储主席更迭，风险偏好压力或难以完全缓解，宽松交易可能仍有空间；与此同时，美国长期通胀预期脱钩的隐忧或也利好黄金的对冲价值。我们预期欧美市场对贵金属ETF的增持需求或有望延续，支撑金价上行。

黄金权益市场相对商品存在相对折价，存在修复潜力，相关标的：中国黄金国际，紫金黄金国际，招金矿业，山东黄金、中金黄金、山金国际、万国黄金集团、赤峰黄金、株冶集团、湖南黄金、招金黄金等。

资料来源：Wind，天风证券研究所

锂：供需结构优化下的价值重估

锂：底部已现，锂资源核心价值重塑进行时。锂行业经历3年的调整期，供需基本面正处于加速改善阶段。更进一步，去年8月以来，伴随着宜春锂云母的矿证以及盐湖环保等问题，我们能清晰看到锂资源战略价值凸显，粗放式开采已不再是行业的主流发展模式。需求侧，近年的动力电池构筑锂需求的基本盘，去年下半年来由于经济性带动的储能或成为需求的新的增长极。往后看，在锂的战略属性凸显，叠加资源民族主义的成本上行趋势，锂的核心价值有望重估。

储能电池已成为拉动锂电需求的“新增长极”。根据高工产研储能研究所（GGII）数据，中国储能锂电池2025年出货量 630GWh，同比增长约 85%。GGII预计储能锂电池市场将延续高景气态势，2026全年出货预计超过850GWh。

固态电池进入关键节点，锂单耗有望加速提升。自2025年以来，固态电池产业进入关键节点，产业化节奏逐步加快。25年3月起工信部及发改委推出重大奖补与标准建设支持，全固态电池标准体系及判定方法相继发布，标志着固态电池逐渐走向成熟。我们预计固态电池有望在27-28年具备小批量装车能力，至2030年实现该技术的大规模商业化应用。

投资建议：我们预计锂的供需处于紧平衡态势，并且考虑到补库需求，或存在阶段性短缺。因此把握大方向：1）维持长期有增量的资本开支需要的价格激励和价格持续性，当前价格只是开始；2）资源的战略属性，如津巴布韦禁止原矿出口等，国内外的政策预期都在将成本曲线上移，尤其是最近的白宫“金库计划”和美国计划的“关键矿产优惠贸易区”，都将锂、钴纳入最低限价考虑，锂或将迎来关键金属的“拔估值”；3）储能高增且预期维持高增以及固态电池应用落地背景下，未来需求空间较为可观。

相关标的：盐湖股份、国城矿业、赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、大中矿业等。

资料来源：高工产研储能研究所，S&P Global等，天风证券研究所

钴：资源民族主义盛行下的供给约束

钴：刚果金配额落地，长逻辑被进一步强化，主要体现在以下几点：

1）配额量仅为9.66万吨（去年刚果金出口22万吨，配额相较于去年出口量减少56%）。再减去9600吨的“战略配额”，实际可用于普通出口的基础配额仅8.7万吨，这个配额量级或将钴的中长期供需平衡拉回紧平衡甚至短缺；

2）海运排期问题仍考验当前库存，短期产业链整体供应紧张；

3）最为重要的，刚果金配额执行有不确定性。以及短期靠印尼的MHP提供大量增量很难（24年产量3.2万，即便大幅增量也无法弥补刚果配额政策带来的缺口，同时增量需要镍价支撑）。基于此，我们认为中长期视角下钴的价格中枢有望提升，并且在长逻辑夯实下，权益端的长久期资产或面临重估。

相关标的：华友钴业、力勤资源；以及刚果金供应标的洛阳钼业以及弹性标的腾远钴业、寒锐钴业等。

资料来源：USGS，中国证券网，彭博社，S&P Global等，天风证券研究所

铜：供应刚性构成支撑，AI结构性需求赋弹性

供给端矿端长期处于防御性资本开支阶段，全球铜矿的干扰率处在历史相对高位，初步预估2026年铜矿供应增速2%。冶炼端将面临历史极低TC/RCs水平，产能利用率或受限。观需求端，经济进一步修复的背景叠加AI热潮带来的设备落地需求，铜增速有望打开至3%，全球供需缺口约63万吨。

看好26年铜价表现，资源标的优先享受利润，同时，冶炼利润筑底预期亦较强。

相关标的：紫金矿业、五矿资源、洛阳钼业、西部矿业、金诚信、中国有色矿业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业等。

资料来源：标普，美银，IEA， Wood Mackenzie等，天风证券研究所

电解铝：弹性与红利的完美融合，26年有望再进阶，短期关注中东供给扰动

就铝产业而言，中东是全球重要的电解铝产地，霍尔木兹海峡周边国家涉及的电解铝产能约692万吨，若海峡长期封锁，中东将面临原料进口受阻和成本出口受限的双重困境，全球供给收缩与成本抬升有望推动铝价中枢进一步上移。

供需趋紧的格局下，需求侧的边际弹性就将带来较高的价格弹性，铝价中枢有望稳步上升，26年电解铝高利润有望延续和进阶。同时国内产能周期尾声，电解铝公司大额资本开支高峰已过，高盈利+低开支，板块分红提升或水到渠成。综合来看，我们认为电解铝板块兼具铝价弹性与红利资产防御性，整体投资格局较以往更为优化，今年有望再进阶，或迎戴维斯双击。

相关标的：神火股份、华通电缆、南山铝业、天山铝业、中孚实业、云铝股份、中国宏桥、宏创控股、中国铝业（A+H）、创新实业、焦作万方、百通能源等。